本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

上上周國內成長股調整，上周恒生科技與北證50漲幅靠前，春季躁動繼續還是進入調整期是當前投資者困惑的戰術問題。美股科技持續調整，中國風景這邊獨好是美好的願望，還是現實的趨勢？更是戰略性的問題。長期看，這不僅取決於製度與政策的變革，更取決於經濟基本麵對資金的吸引力。 短期看，美元的弱勢是需要重點考慮的問題。

一、美股從衰退走向滯脹的交易邏輯尚需驗證 ⠀

在全球資金的布局中，過去三年一直是西風壓倒東風，不過從去年三季度後，A股和港股對全球資金的吸引是明顯的，東風漸強。從大類資產的走勢看，過去三個月恒生科技（35%）與恒生指數（22%），以及科創50（9.2%）漲幅大幅超越納斯達克100（-6.6%）、標普500（-5.3%）。2025年趨勢更加明顯，恒生科技漲幅35%，北證50漲幅34%，恒指漲幅20.8%，標普500下跌1.95%，納指下跌3.9%。從中可以看出，東方勝出西方的是科技成長。以傳統產業為主要標的的滬深300以及則與標普和納指走勢差距不大。

目前市場上討論較多的是開年美股科技的調整，其背後宏觀交易的邏輯是什麽？去年9月美聯儲降息，投資者是按照美國經濟弱衰退進行布局的，隨著聯儲降息閘門的暫停，滯脹交易的邏輯開始盛行起來。這是一個非常重大的命題，如果成立，那麽全球資產的布局將會與過去三年截然不同。簡單地講，風險資產會離開美國。

我們在此先看美國官方的分析，NBER（國民經濟研究局）通過6項月頻指標綜合判斷經濟拐點，包括工業生產指數、批發與零售實際銷售額、實際個人收入（扣除轉移支付）、實際個人消費支出、非農薪資就業和家庭調查就業。這6項指標分別反映生產、銷售、收入、支出和就業等環節，彼此關聯性強。至2025年1月底，上述指標均未出現持續下滑，基於其中4項指標構建的經濟衰退概率仍接近於零。NBER判斷當前美國經濟仍處擴張區間，衰退風險較低，但需警惕政策不確定性、通脹粘性及外生衝擊對指標的潛在擾動。

美國另一項研究則給出了相對悲觀的看法，亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測2025年一季度GDP增速為-2.8%，這是自2022年以來的首次季度負增長，消費與製造業疲軟是“滯”的重要依據。市場預期美國2月CPI同比增長仍高於美聯儲2%的目標。高通脹持續侵蝕購買力，企業運營成本上升，利潤空間被壓縮，這對資產定價影響明顯。

從上述分析可以看出，美國是否陷入“滯脹”，市場存在著分歧，尚沒有明確的、一致的證據出現。最新公布的2月非農就業人口增加15.1萬人，1月非農就業人口下修後為增加12.5萬人，失業率小幅升至4.1%，仍然沒有提供方向性的數據。投資者尚需要密切觀察，因為對如此重大且關係全局的宏觀交易切不可意氣用事。

二、特朗普衝擊推升各國公共支出力度

年初我們提出特朗普短期的策略是“攘外必先安內”，美國要處理國內外的矛盾無暇東顧，國內資本市場迎來難得的修複良機。雖然我們做好了充分的準備，特朗普衝擊還是要來的，目前需要衡量的是衝擊的時間和空間。這個衝擊不僅對美國內部產生了紊亂，也造成了外部巨大的不確定性。

對美國國內來講，財政壓縮的直接結果是公共支出降低，公共需求弱化。同時，加稅直接催化了物價的居高不下。對外來講，俄烏衝突結束背後的利益劃分及其變數激發了歐洲獨立自主的意識，一個直接的結果就是公共支出大幅增加。典型的代表是德國新政府組閣談判就支持國防和基礎設施建設的相關財政支出計劃達成一致。該計劃包括放寬德國《基本法》中規定的“債務刹車”機製，超過國內生產總值1%的國防開支將不受該機製限製；設立5000億歐元特別基金用於未來10年基礎設施建設。最新的政府工作報告顯示，中國將財政赤字率提升到4%，專項債額度也大幅增加。從中德兩大製造業大國的政策趨勢看，這既有麵對特朗普衝擊下的防禦性需求，也有全球競爭格局大變化下的戰略考慮。回溯曆史，德國的“工業4.0”與中國的“製造業2025”本質上都是立足自身競爭優勢進行的產業升級，實業資本而不是金融資本得到了政府的優先支持。

從中國的產業布局看，實業的發展既有對傳統產業的兼並重組，也有因地製宜發展的新質生產力，更有對新興科技力量的戰略扶持。這些都是在改善供給，其目的是滿足高質量需求的要求。在特朗普的衝擊下，各國外需對經濟增長的貢獻在弱化，內需的重要性更加凸顯。鑒於全球秩序重構中外部衝擊的長期性，各國從實業出發的戰略取得了空前的共識。

三、弱勢美元的到來

除了財政赤字壓力外，貿易赤字也是美國政府力求改善的，二者並不是孤立存在的。特朗普的新政會產生明顯的“J曲線效應”，短期的衝擊會產生不確定性，關稅政策正在拖累美元，並削弱其作為全球儲備貨幣的地位。長期來看，在技術革命與製度革命的雙重催化下，美元可能會重回強勢。對投資者來講，加強擇時，充分利用美元弱勢進行布局是必要的。

美元弱勢會驅動投機資金離開美國，進入更有比較優勢的舒適區。如何吸引這部分資金，甚至將投機資金變為耐心資本對未來幾年的資產配置至關重要。在上上期首席視點中我們明確指出了國內資本正在進行有序擴張，兩會的政策及之後發改委的發布會驗證上述的判斷。美元的弱勢，背後是本幣的強勢。穩定的人民幣對於我們應對外部風險、增大風險資產配置的確定性很關鍵，目前看這一趨勢基本確立。從匯率與無風險收益率的比價關係來看，十年期國債收益率也將保持穩定，這就進一步壓縮了債券波動的空間。

這一判斷並不符合習慣於從總量視角進行宏觀分析的投資者的想法。從數據看，2025年2月份，全國工業生產者出廠價格同比下降2.2%，環比下降0.1%，降幅比上月均收窄0.1個百分點；工業生產者購進價格同比下降2.3%，環比下降0.2%。1—2月平均，工業生產者出廠價格比上年同期下降2.2%，工業生產者購進價格下降2.3%。2月份，居民消費價格指數（CPI） 同比下降0.7%，環比下降0.2%。價格是經濟景氣的晴雨表，內需不足仍然是經濟基本的特征。

對此，我們反複指出，在過渡期，宏觀策略的重點應該從總量轉向結構。從總量出發，可能有點悲觀，從結構出發則是樂觀的。當然，總量也會對結構產生推動或者下拉作用，從而加劇結構的波動。從這個意義上講，我們前期做出的科技成長結束春季躁動進入調整期是具備宏觀基礎的。